中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的股價(jià)是否存在泡沫？我認(rèn)為，如果未來(lái)在商業(yè)模式上沒(méi)有創(chuàng)新，還是依賴廣告，那么中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的市值已經(jīng)透支了未來(lái)多年的增長(zhǎng)，泡沫已經(jīng)形成。

中國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)很多，海外上市的也很多，但是賺錢的商業(yè)模式不多，主要還是廣告和游戲。從廣告收入看，2010年，新浪的廣告收入占總收入的70%，而百度的收入則幾乎100%來(lái)自廣告。而最近上市的優(yōu)酷和人人也主要依靠廣告作為主要收入來(lái)源。無(wú)論未來(lái)互聯(lián)網(wǎng)的前景有多美妙，如果商業(yè)模式不變，廣告還將是中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的重要收入來(lái)源。

根據(jù)艾瑞咨詢的統(tǒng)計(jì)，2010年中國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)廣告市場(chǎng)達(dá)到了321億元，另?yè)?jù)研究機(jī)構(gòu)CTR的數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)2010年整體廣告花費(fèi)達(dá)到了6212億元。因此，互聯(lián)網(wǎng)廣告約占中國(guó)整體廣告花費(fèi)的5.17%左右。過(guò)去六年，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)廣告占整體廣告花費(fèi)的比例一直在上升，從2005年的1.33%左右，上升到了2010年的5.17%。

與此同時(shí)，中國(guó)的整體廣告花費(fèi)也隨著GDP的高速增長(zhǎng)實(shí)現(xiàn)了每年百分之十幾的增長(zhǎng)。由于整體廣告花費(fèi)高速增長(zhǎng)，互聯(lián)網(wǎng)廣告占整個(gè)廣告花費(fèi)的比例又高速增加，互聯(lián)網(wǎng)廣告市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)了爆發(fā)式的增長(zhǎng)，復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)50%。這么高的復(fù)合增長(zhǎng)率得益于整體廣告花費(fèi)增長(zhǎng)和互聯(lián)網(wǎng)廣告比例增加的雙重好處。
廣告，對(duì)廣告企業(yè)，包括互聯(lián)網(wǎng)公司來(lái)說(shuō)是收入，而對(duì)花錢打廣告的企業(yè)來(lái)說(shuō)，則是支出。企業(yè)廣告支出的多少，與經(jīng)濟(jì)息息相關(guān)。過(guò)去六年，雖然經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了起伏，中國(guó)整體廣告支出占GDP的比例相當(dāng)固定，大約在1.56%左右。而美國(guó)自1900年至2007年的數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)廣告支出占GDP的比例一直維持在2.25%左右。企業(yè)的廣告支出預(yù)算是有一定的限度的。因此，廣告企業(yè)的收入增長(zhǎng)也必然受到廣告業(yè)主預(yù)算支出的限制。

假設(shè)未來(lái)5年中國(guó)的廣告市場(chǎng)平均每年增長(zhǎng)10%，到2016年，中國(guó)的廣告市場(chǎng)將超過(guò)1.1萬(wàn)億人民幣。假設(shè)到2016年，中國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)廣告支出達(dá)到美國(guó)目前的水平，約占整體廣告花費(fèi)的8.5%，則未來(lái)五年中國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)廣告市場(chǎng)將有18%左右的復(fù)合增長(zhǎng)。這是一個(gè)快速的增長(zhǎng)，但并不能滿足目前互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)高估值所暗示的超高速增長(zhǎng)期望。目前中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)動(dòng)輒50倍以上的市盈率，實(shí)際上至少有著30%-50%的增長(zhǎng)預(yù)期。這是典型的用后視鏡看未來(lái)。

在以廣告收入為主的商業(yè)模式下，個(gè)別的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，也許能擴(kuò)大市場(chǎng)份額，實(shí)現(xiàn)超過(guò)市場(chǎng)的增長(zhǎng)。但是，作為一個(gè)整體，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的廣告收入未來(lái)無(wú)法持續(xù)50%的增長(zhǎng)速度。

預(yù)期與現(xiàn)實(shí)之間的差距，其實(shí)就是泡沫存在的空間。如果中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)不能擺脫對(duì)廣告的依賴，不能找到新的增長(zhǎng)點(diǎn)，那么目前的估值不可持續(xù)。